生猪期权上市意义与近日市场表现

      2024年8月23日生猪期权上市交易，生猪期权首日挂牌合约月份分别为LH2501、LH2503、LH2505、LH2507。

　　生猪期权基本信息：

　　生猪期权作为生猪期货的衍生品，在交易单位、报价单位、涨跌停板幅度、合约月份、交易时间等方面与期货保持一致。生猪期权无夜盘夜盘。最小变动价位参考平值期权Delta系数0.5的特性，取标的期货最小变动价位的一半。最后交易日设定为标的期货合约交割月份前一个月第12个交易日，既尽量满足套保企业需求，又为期权行权后的交易双方留出足够的时间处理期货头寸。到期日与最后交易日一致。行权方式统一采用美式，即买方可在到期日前任一交易日的交易时间以及到期日15：30之前提交行权申请。行权价格覆盖标的期货合约上一个交易日结算价上下1.5倍当日涨跌停板幅度对应的价格范围。行权价间距方面，大商所进行了重大创新。采用的“近密远疏”的方式，既近月期权合约行权间距更小，使得近月有更多的期权合约供市场参与者使用；远月合约行权间距设定为近月的2倍，更少的期权合约集中了远月的流动性，在缩小买卖价差、降低滑点、增加单一合约流动性方面具有重大意义。持仓限额方面，鸡蛋(3976, -26.00, -0.65%)期权持仓限额为400手，与期货分开限仓。同一月份的买看涨和卖看跌合并计算，买看跌和卖看涨合并计算，分别不超过限额。

　　期权上市对实体经济的意义：

　　期权可以根据企业生产经营目标匹配丰富、灵活的策略，与期货工具形成互补，携手服务中小微企业，助力企业实现稳健经营和产业的高质量发展，为民生领域发展保驾护航。

　　生猪期货在2021年1月于大商所上市，经过三年多的发展，生猪期货市场规模持续增长，交投活跃。期货市场通过价格发现功能帮助实体企业了解远期价格，进而引导企业合理安排生产计划，同时也为企业根据自身经营风险进行套期保值提供了解决方案。近年来，产业周期轮动加快，实体企业管理生产经营风险的需求进一步增强。

　　期权买入期权的套保策略相当于给商品上了个价格保险，为积极开拓的企业在规避风险的同时保留了价格向有利方向大幅变动时利润增加的机会。即当价格走向对企业不利时，保险生效，企业以被保护的价格水平买卖商品；当价格走向对企业有利时，保险未触发，但企业以比期初更好的市场价格买卖商品，以获得升高后的利润。近几年，生猪期货价格在13000到28000元/吨之间震荡，企业套保部门进行套保决策时面临较大压力，例如养殖场在猪价短期大涨时套保就面临艰难的抉择。如果空头套保数量较少，后市转跌的情景下会后悔没有多套保一些量。如果空头套保数量较大，后市行情继续上涨，企业持有到期交割虽然可以获得满意的利润。但利润可能远低于未套保的企业，善谋者境遇不如“裸泳者”会有较大的心理不平衡。而且套保仓位面临追加保证金的风险，如果企业现金流不充裕，有被强平的风险。在这种决策压力较大的情景，可以选择买入看跌期权进行给当前价格买入一个价格险，锁定最低销售价格。如果未来价格转跌，保险触发，企业可以以约定的保底价出售商品；如果未来价格继续上涨，价格保险虽未触发，上涨的价格使得企业可以享受更丰厚的利润。

　　今年3月起，新生仔猪数量开始持续回升，预计自9月起，理论生猪出栏量将进入回升趋势，至少延续到明年年中左右。二次育肥栏舍利用率已处于高位，盘面贴水，肥标价差见到拐点且开始收窄，预计二次育肥的大猪在当前高猪价下将加速出栏。饲料成本持续下降驱动生猪养殖成本持续下行。白条价格弱于毛猪价格，需求疲弱。认为后市将缓慢下跌的企业可以卖出看涨期权进行套保，以牺牲大幅上涨情景下的超额利润为代价，用收到的权利金拓宽利润空间。这种策略在行业淘汰过剩产能，资金雄厚的竞争多方打持有战时非常适用。万一行情涨超了卖出的虚值看涨期权行权价，也可以通过大量出货的方式将市场价格拉回到合理的供给高度竞争压力的水平，避免竞争对手获取超额利润。有效合理的竞争，既能给老百姓提供物美价廉的猪肉，又促进了行业的优胜劣汰、产能升级。

　　期权上市对于投资者的意义：

　　期权既可以作为新的交易工具单独使用，也可以与期货持仓构建组合策略。期权与标的期货具有多方面区别和联系。

　　期权买方动态的“收益-期货价格”曲线是上凹的u型曲线，其等价的期货持仓具有浮盈自动加仓，浮亏自动减仓的特性。期权卖方动态的“收益-期货价格”曲线是下凹的n型曲线，其等价的期货持仓具有浮盈自动减仓，浮亏自动加仓的特性。期权的自动加仓减仓特性为两大类投资风格的投资者提供了自动化调仓工具。

　　通过期货做多某一品种往往可以通过加仓来表达做多的信心，体现在“收益--期货价格”曲线上为更加倾斜的直线。单腿期权到期收益曲线在行权价处将直线分割成两段。对于风险厌恶型投资者，适合做期权买方，方向判断错时最大风险为期权费，方向判断对时收益略低于期货（期权费相当于保费）。买入看涨期权策略相当于做多期货的“收益--期货价格”曲线的右上半段，其付出的成本是期权费。买入看涨期权的盈亏平衡点等于行权价格加期权费。因此，买入看涨期权盈利的胜率低于50%，同时，上涨时其盈亏曲线略低于做多货，策略的赔率高。买入期权具有小概率赚大钱的特性，最大风险为期权费全部归零。而卖出看跌期权相当于做多期货的“收益--期货价格”曲线的左下半段。大跌时其收益曲线在做多期货的“收益--期货价格”曲线上方，最大风险不超过做多同样数量期货合约的风险；卖出期权收取了权利金，当期货价格跌幅不大时，方向上的亏损可能被期权费覆盖住而仍然保持盈利；当行情大涨时，卖出看跌期权盈利，最大盈利为收到的全部权利金。卖出看跌期权盈亏平衡点等于行权价减去期权费，在期初期货价格的左边。因此卖出看跌期权的胜率大于50%，最大风险低于做多同样数量的期货，最大收益是全部期权费。因此，卖出看跌期权策略具有大概率赚小钱的特性。黑天鹅基金通过压注小概率事件发生，分批次买入小概率发生时受益的期权。在小概率事件未发生时，基金常年亏损。但在黑天鹅事件在发生时赚钱十倍甚至几十倍的利润。因此，黑天鹅基金净值通常表现为持续的阴跌，但一朝成名天下知的特性。

　　上市表现：

　　上市首日早盘成交谨慎，成交量较少，做市商等主要卖方对期权定价谨慎。IV波动率定价偏高，在17%左右，而Wind生猪指数的历史波动率在13%左右且有下降趋势。17%的历史波动率虽然在已有期货历史数据的中位数下方，但与近期的历史波动率13%相比，仍存在较大的高估。卖出跨式的做空波动率策略具有较高的性价比。临近中午收盘，生猪期货开始快速下跌，深虚值看跌期权隐含波动率上升到19%附近。波动率微笑结构也由“扁平结构”向“左偏”转变。表明期权市场对于后市的进一步下跌有所期待，但目前程度有限，且期权持仓量还需时间积累，要对期货价格的预期产生影响仍需更大的成交量、持仓量支撑。

　　8月26日、27日，生猪期货低位震荡，但期权隐含波动率并未下降，恐慌情绪尚未解除。

       来源： 国投安信期货研究院

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